Corrida contra o Leão

VALOR ECONÔMICO
12/02/2015

A afirmação de Joaquim Levy, logo nos primeiros dias à frente do Ministério da Fazenda, de que iria mexer na tributação das letras de crédito isentas provocou uma corrida a esses papéis. Os investidores procuraram seus consultores e plataformas independentes para tentar garantir os últimos títulos imunes à mordida do Leão. Os papéis têm hoje um espaço de honra no portfólio graças aos retornos atraentes. Mas algumas casas têm recomendado reforçar a posição e, se possível, alongar os prazos. Os prêmios, entretanto, já não são tão gordos e travar a aplicação por um período muito longo cria o risco de perder oportunidades futuras em ativos com potencial de retorno maior. Para completar, há dúvidas sobre quando e como a tributação vai mudar.

Tudo que é emitido é rapidamente absorvido pelo mercado. O estoque em Letras de Crédito Imobiliário (LCIs) e Letras de Crédito do Agronegócio (LCAs) alcançou R$ 203 bilhões em janeiro, um avanço de 54% em relação ao mesmo mês do ano passado, de acordo com a Cetip. Somente em janeiro, o valor em emissões somou R$ 31 bilhões, 59% mais do que no mesmo mês de 2014.

Com a oferta limitada, dependente de lastro em créditos agrícola e imobiliário, o reforço na demanda pressionou as taxas. Os valores não são tabelados e dependem de negociação, mas, nas cotações diárias, os alocadores sentiram o encolhimento.

A Caixa Econômica Federal, maior emissora de LCI, que chegou a pagar 98% do Certificado de Depósito Interfinanceiro (CDI) para o grande investidor, segundo os alocadores, hoje promete percentuais mais próximos de 96% para prazos superiores a um ano, caindo para 94% em casos de vencimentos curtos. "Em termos brutos, para fins de comparação, isso significa 110% do CDI", afirma Armando Marracini, sócio da gestora de patrimônio More Invest. "A vantagem da LCI relativamente a outras opções de investimento, que era absoluta, diminuiu", acrescenta, atribuindo a queda nas taxas à corrida pelas letras isentas.

As taxas pagas pelos bancos médios também cederam. "O mercado está muito tomador, por conta da mudança na tributação", diz Adriano Moreno, presidente da AZ FuturaInvest. No começo de janeiro, assim como ao longo de todo o ano passado, era possível, segundo ele, encontrar retorno de 100% do CDI para aplicação mínima de R$ 100 mil e vencimento em um ano em títulos de bancos médios. De janeiro para cá, o maior retorno ficou mais próximo de 98% do CDI.

A AZ tem recomendado aos clientes ampliar o prazo dos títulos para tentar garantir a isenção por mais tempo. Assim como outros alocadores, Moreno tem se fiado na crença de que o governo não vai mexer na isenção dos papéis do estoque. Acontece que, ainda que muitos duvidem que o fim da isenção alcance os títulos já comprados pelo investidor, advogados tributaristas afirmam que não há direito adquirido do ponto de vista legal.

Mesmo os gestores de patrimônio que recomendam o alongamento ponderam que há o custo de oportunidade de ficar ilíquido. "E se a bolsa escorregar para 40 mil pontos? Se o cliente estiver muito posicionado em LCI e LCA, vai perder a oportunidade", diz Moreno.

Marracini, da More, defende que, no atual nível de taxa, nem faz sentido esticar muito os prazos. "Se o investidor alongar e não puder sair do ativo, pode perder a oportunidade de alterar o portfólio para opções melhores", afirma. Esse é o caso dos multimercados. Segundo ele, essas carteiras, que vinham sofrendo para entregar o mesmo retorno da LCI e com volatilidade, hoje ficaram mais competitivos, com rentabilidades que chegam a 150% do CDI.

Isso não significa que é para deixar de lado a aplicação em letras de crédito, ressalta Marracini, mas ampliou-­se o leque de oportunidades. "É bom ter uma parcela em LCI, mas também em juro real, crédito pulverizado", diz. No caso do crédito pulverizado, o executivo exemplifica com os fundos de recebíveis para desconto de duplicatas, com giro de 30 a 40 dias. Segundo ele, essa já era uma alternativa competitiva, com retorno de 125% do CDI, e fica ainda mais vantajosa relativamente aos ativos isentos. Marracini pondera, contudo, que não dá para colocar nesse ativo o mesmo volume até então aplicado em LCI, mas um percentual limitado a 15%, 20% do portfólio.

Na Tag Investimentos, a recomendação é aumentar a exposição em ativos isentos. Em carta mensal a clientes enviada na semana passada, a gestora de patrimônio destaca que, entre "os ativos tupiniquins", ficou ainda mais positiva com as LCAs e LCIs.

André Leite, sócio da Tag responsável pela gestão, afirma que o momento é de aproveitar o que pode ser a última janela de oportunidade de investir nesses títulos isentos. "Em algum momento, o governo pode acabar com a isenção fiscal. Isso não faz sentido para prazos curtos. É uma distorção", diz. A indicação é buscar títulos com o maior prazo possível, e até eventualmente resgatar papéis que estão para vencer e alongar o prazo se isso não significar um prejuízo relevante de taxa.

Leite reconhece, contudo, que as taxas oferecidas nas novas emissões recuaram, em alguns bancos em até 3 a 4 pontos percentuais. A queda, segundo ele, é explicada pelo aumento da demanda por esses papéis desde a sinalização de que pode haver mudanças nas regras de isenção fiscal e também pela diminuição no lastro para emissões. "A própria Caixa e o segmento financeiro têm apresentado redução na concessão de crédito", afirma.

Vale lembrar que o ambiente macroeconômico favorece investimentos conservadores, como em letras atreladas ao CDI com isenção fiscal. "No cenário de extrema incerteza e preocupações com a economia brasileira, é natural e recomendável optar pelo conservadorismo", afirma Leite. Ele até reconhece prêmios significativos em investimentos alternativos de risco, como bolsa, emissões externas de empresas brasileiras como a própria Petrobras ou até mesmo em títulos públicos indexados à inflação (NTN­B), com juro real acima de 6%, ou prefixados a 12,50%, 12,80% ao ano.

Mas, pondera Leite, para esse prêmio virar lucro é preciso resolver uma lista de preocupações, como uma economia recessiva, a inflação de curto prazo alta, os riscos de racionamento de energia e água e ainda o problema de governabilidade nesse início de segundo mandato.

"O investidor que quer manter um portfólio de LCAs e LCIs deveria alongar os prazos e aproveitar esse benefício por mais tempo", diz também Michael Gagliardi, sócio da gestora de patrimônio G5. Ele afirma já ter visto oferta de letras com vencimento em até seis anos. Gagliardi, que seleciona ativos para investidores de alto patrimônio, até percebe alguma diminuição nas taxas pagas pelos bancos, mas diz que ela é pequena, e que os papéis não deixam de ser atraentes.

Para os bancos grandes, como Caixa e Banco do Brasil, os alocadores até se permitem ultrapassar os limites do Fundo Garantidor de Crédito (FGC), que promete a devolução de até R$ 250 mil por instituição financeira e por CPF se o banco emissor quebrar.

Aproveitar a oportunidade, entretanto, tem limite, diz Gagliardi. Mesmo para clientes muito grandes, que têm acesso a taxas bastante interessantes nas letras isentas, a recomendação sempre foi a de manter um portfólio balanceado, sem apostar todas as fichas em um único produto. "E se a isenção acabar amanhã?", questionava o gestor de patrimônio aos clientes mais afoitos. Aí seria necessário realocar todo o patrimônio, montando estruturas mais complexas que garantem vantagens tributárias, como fundos exclusivos fechados, da noite para o dia.

Foi também pensando na hora da virada, do fim da isenção em letras de crédito, que os bancos começaram a testar a demanda por Certificados de Depósito Bancário (CDBs), diz Daniel Lemos, diretor de renda fixa e fundos de terceiros da XP. E fizeram isso com taxas capazes de competir com os papéis isentos depois da cobrança do imposto, ou seja, de cerca de 120% do CDI. Funcionou, segundo Lemos. Janeiro marcou o recorde de captação em CDBs da história da plataforma da XP, um total de R$ 250 milhões.

No caso das LCIs e LCAs, Lemos percebeu um aumento dos prazos das emissões, com menos ofertas para 30, 60 e 90 dias e mais para vencimento depois de um ano. "E o investidor topou o alongamento", diz. Existem papéis com prazos de três, até quatro anos, mas ainda é uma fatia pequena, segundo ele.

Diante de uma demanda de clientes que chegaram a pedir para cotar letras de crédito para cinco anos, a gestora de patrimônio GPS defende cautela sobre o alongamento. "Achamos que não faz sentido abrir mão de liquidez por meio ponto ou um ponto do CDI", diz o sócio George Wachsmann. Ele também pondera a possibilidade de aparecerem oportunidades à frente, quando será preciso ter liquidez para aproveitá­-las.

O segundo motivo para a GPS não colocar em tão boa conta as LCIs e LCAs é a incerteza sobre as mudanças tributárias. Ao consultar escritórios de direito, a casa concluiu que até pode haver uma boa vontade da Receita Federal em manter a isenção para o estoque, mas que não há garantia disso. Há inclusive a opção intermediária, diz Wachsmann, em que o mesmo título tem ganhos isentos até um determinado momento e depois não mais. "Imagine um papel de três anos em que você ficou 8 meses isento e 2 anos e 4 meses com rendimento tributado de 96% do CDI", completa.