Risco oculto do crédito privado

VALOR ECONÔMICO
10/03/2015

O passo estável do crédito privado, que abrigou fugitivos da volatilidade nos últimos anos, dá lugar aos poucos a um gingado menos confortável. Cotas negativas, pouco usuais para o investidor de renda fixa, começam a aparecer e podem se tornar mais comuns. Gestores de crédito ficam mais seletivos e cabe também ao aplicador ser criterioso. Simultaneamente, cresce um movimento para comprar os papéis das empresas brasileiras emitidos no exterior, onde o preço ajusta-­se mais rapidamente ao risco, criando inclusive oportunidades na opinião de alguns gestores.

O primeiro solavanco veio em janeiro com a construtora OAS, que deixou de honrar dívidas referentes a uma emissão de debêntures, fato raro no histórico brasileiro para esse tipo de título de crédito privado. Ainda que a inadimplência seja pontual, o fato é que uma economia em desaceleração cria dúvidas sobre a capacidade de pagamento de empresas, o que em si já significa risco.

"Temos potenciais dois ou três anos de economia rodando de lado. É razoavelmente provável que a geração de caixa de todas as empresas diminua, o que gera menos capacidade de pagamento de dívida", diz Arturo Profili, sócio-­gestor da Capitânia, especializada em crédito privado.

"Há um cenário preocupante de crédito à frente", afirma também Marcelo Urbano, sócio responsável pela área de gestão e seleção de ativos de crédito para clientes de alto patrimônio na GPS, do grupo suíço Julius Baer. Para ele, o fluxo de dinheiro acabou predominando sobre os fundamentos nos últimos anos, levando gestores a alocar em papéis cujos preços não remuneravam devidamente os riscos. "O mercado já deveria estar preocupado há pelo menos um ano."

Um mercado secundário restrito no Brasil, com poucas negociações de papéis, mantém os novos riscos em grande parte ocultos. Eles já foram repassados aos preços, entretanto, nos mercados internacionais. Um alocador que preferiu não ser identificado exemplifica com as emissões de bancos médios, para os quais vê um cenário desafiador à frente. Ontem, títulos emitidos no exterior pelo Daycoval com vencimento em um ano rendiam 1,4 ponto percentual a mais do que papéis semelhantes oferecidos no mercado local. Para papéis do BMG para 2018, a diferença era de 1,5 ponto. No caso do PanAmericano, para cinco anos, o prêmio adicional para quem comprava fora era de 2,5 pontos percentuais. Para prazos mais longos, o risco é maior e, com ele, tende a aumentar a diferença de prêmio.

Outro gestor de crédito que preferiu não ser identificado diz que, no segundo dia de janeiro, antes do calote da dívida local pela OAS, mas quando a empresa já tinha deixado de pagar juros fora, os bônus externos da construtora chegaram a ser negociados a 30% do valor de face, enquanto no Brasil papéis semelhantes mantinham 100% do valor. E esse era um título comum em fundos brasileiros, inclusive distribuídos no varejo. Reportagem do Valor de janeiro mostrou que a emissão de debêntures da OAS no mercado local, com vencimento em abril, somava R$ 170 milhões e estava distribuída em 29 fundos de 7 gestoras. Depois que a empresa formalizou a suspensão do pagamento da dívida, as carteiras com os papéis da construtora registraram desvalorizações de até 4% em um único dia, 5 de janeiro.

Por se tratar de um caso pontual, o evento com a OAS não contaminou os fundos de forma geral nem assustou o investidor de crédito. Um reflexo mais disseminado dos novos riscos nas carteiras depende de uma maior negociação dos papéis no mercado secundário, que somente ocorreria diante de um movimento de resgates. "Hoje os preços não estão corretamente marcados porque o mercado não está vendendo", diz Urbano. E, mesmo se isso acontecer, afirma, esses gestores ainda têm um importante colchão em títulos públicos que pode ser consumido primeiro.

Ou seja, o risco de crédito cresceu, mesmo que o investidor ainda não perceba na cota. A importância da marcação correta, que não tem ocorrido no mercado de crédito, é que ela evita situações em que os cotistas que saem depois, em geral menos informados, fiquem com o prejuízo não arcado pelos aplicadores que resgataram antes. Além disso, apesar da falta de volatilidade, se a inadimplência virar realidade, os gestores são obrigados a fazer a marcação, o que faz do crédito um ativo binário, como costumam dizer os gestores, em que, em vez de perder valor gradativamente, um papel pode passar de 100% do valor de face a quase zero de um dia para o outro.

Nem a inadimplência garante a marcação perfeita. No caso de OAS, exemplifica Urbano, alguns administradores marcaram o papel de forma mais conservadora do que outros. Os descontos no valor de face variaram de 70% a 87%.

"O mercado de 'bonds' reage muito mais rápido. Qualquer coisa minimamente febril negocia a preço muito baixo", diz Profili, da Capitânia. Ele pondera que nem sempre os prêmios são diretamente comparáveis, já que com frequência as garantias ao investidor para o papel emitido aqui são maiores do que para o bônus no exterior. Assim, pode-­se justificar um spread maior fora, ou seja, um diferencial mais expressivo em relação à taxa livre de risco. "O investidor tem sim que estar preocupado, mas o preço do papel do mesmo emissor nos mercados internacionais é mais uma informação."

A possibilidade de arbitrar a diferença de preço entre a emissão aqui e fora poderia fazer os preços se ajustarem, como ocorre no mercado acionário, mas não é uma prática comum em crédito. Não é trivial alugar papéis e montar posições vendidas aqui, diz Profili. "Se o entendimento do gestor é de que os mercados externos estão sobrerreagindo, muito pessimistas, a solução é comprar o papel com muito desconto lá fora." Entram no radar do gestor títulos de empresas brasileiras que passam a ser negociadas abaixo de dois terços do valor de face no exterior.

A fim de diferenciar o joio do trigo e ir às compras quando as ofertas surgirem, a Capitânia acaba de fazer uma análise das 15 maiores construtoras brasileiras, quase todas com emissões fora. "Eu diria que, das 15, tem cinco muito robustas", diz Profili, citando duas: Camargo Corrêa e Andrade Gutierrez.

A maior eficiência dos mercados externos em refletir o valor do crédito, importante em um momento como esses, tem levado investidores a dar preferência a comprar fora, diz Cid Oliveira, que seleciona títulos na XP Gestão. A gestora acaba de montar um fundo exclusivo para um investidor de alto patrimônio focado em emissões de empresas brasileiras no exterior. Além disso, desenha no momento uma carteira que possa ser oferecida a um maior número de investidores e que tenha como mandato acessar crédito privado de companhias locais aqui e fora.

"Você tem maior liquidez fora, maior prêmio, só que vai ter uma percepção de volatilidade maior. O investidor tem que entender o que está acontecendo", diz Oliveira. Ou seja, a marcação mais realista tem um efeito colateral com a qual esse investidor vai ter que se acostumar: uma probabilidade maior de cotas negativas.

A baixa volatilidade ajudou os títulos privados a avançarem nos fundos nos últimos anos. Espalhados em carteiras DI, multimercados e renda fixa, eles somavam R$ 571 bilhões ao fim de 2014, ou 22% do patrimônio da indústria de fundos, muito acima dos 12% de dez anos antes. As carteiras que levam crédito no nome, que podem alocar mais de 50% do patrimônio nesses títulos, chegaram a R$ 61 bilhões de patrimônio líquido em fevereiro deste ano, contra R$ 49 bilhões de dois anos atrás. No mesmo período, para se ter uma ideia, os fundos que buscam superar o Ibovespa encolheram de R$ 21 bilhões a R$ 13 bilhões.

As oportunidades no exterior também têm atraído a Brasil Plural, que nos últimos meses ampliou a parcela das carteiras de crédito investida no exterior de cerca de 2% para 7%, com perspectivas de chegar a 10% em breve. A desaceleração da atividade econômica também levou a gestora a diminuir o prazo médio do portfólio e principalmente a buscar títulos de empresas menos endividadas e com menor exposição ao crescimento do país.

Setores de energia elétrica e saneamento são evitados. Do lado positivo, aparecem empresas de aluguel de automóveis e Pão de Açúcar. "As pessoas podem parar de comprar apartamento, diminuir o consumo de água e energia, mas não vão parar de comer", diz Leonardo Breder, gestor de renda fixa do Brasil Plural.

Profili também já tem aproveitado o que vê como oportunidades criadas pelo estresse. A Capitânia desembolsa desde o fim do ano passado cerca de R$ 100 milhões por mês em crédito privado, o dobro da média histórica, ingressando em uma ou duas transações a cada mês. Nos mercados secundários, papéis mais líquidos, de emissores grandes e saudáveis, vistos até então como muito caros, começaram a fazer sentido, diz o gestor. Títulos da Sabesp, exemplifica, passaram de um diferencial de 1 ponto percentual para 3,5 em relação ao retorno anual de um papel semelhante do governo.

Como a safra de risco de inadimplência ficou mais exacerbada muito recentemente, entretanto, negociar os títulos não tem sido tarefa fácil, diz Profili. "Em meio à situação financeira adversa, quem detém o papel não sabe direito o valor e fica inseguro de vender com desconto."

Urbano, da GPS, preocupa­-se com os papéis emitidos por empresas de geração e distribuição de energia elétrica. Já as transmissoras, brinca, são "piece of cake", ou "mamão­-com­-açúcar", na expressão equivalente brasileira. Taesa, em especial, anima. Urbano não comprou os papéis emitidos por Petrobras no exterior, com 4 pontos percentuais de diferença em relação ao risco soberano, mas não descarta completamente. "A solvência é inquestionável", diz.

Ainda que a inadimplência não seja a regra, a marcação a mercado pode fazer o investidor sofrer nos próximos meses, alerta Urbano. A GPS reduziu significativamente em junho a posição em papéis considerados de baixo risco e que, por consequência, pagavam pouco prêmio. Essa era uma posição importante desde 2011, quando a perspectiva de um ajuste para baixo nos juros brasileiros levou à expectativa de ganhos. Agora, além da diversificação, a ordem para seleção de crédito, resume Urbano, é "cobre caro pelo seu dinheiro".